今年頭兩個(gè)月，境内人(rén)民币對美元彙率延續了(le／liǎo)去年底的(de)反彈行情。此後，在(zài)内部經濟波浪式發展、央行持續寬松，外部美聯儲繼續緊縮、美元維持強勢的(de)背景下，人(rén)民币彙率稍作盤整後，于(yú)5月中旬再度跌破7.0，6月底跌至7.30比1附近。二季度，人(rén)民币彙率主要(yào / yāo)運行在(zài)偏弱方向，中間價（銀行間市場下午四點半）和(hé / huò)收盤價分别下跌4.9%和(hé / huò)5.4%。結合國(guó)家外彙管理局日前發布的(de)最新國(guó)際收支數據及其他(tā)來(lái)源數據，可以(yǐ)檢視彙市調整行情下中國(guó)對外經濟部門的(de)運行狀況。

出(chū)口市場份額不(bù)是(shì)下降而(ér)是(shì)擡升

根據海關統計，今年上(shàng)半年，中國(guó)美元口徑的(de)外貿出(chū)口同比下降3.4%，其中二季度同比下降4.8%。同時(shí)，據美方統計，今年上(shàng)半年，美國(guó)貨物進口中，中國(guó)占比13.3%，同比回落3.4個(gè)百分點；據歐盟統計，歐盟貨物進口中，中國(guó)占比20.3%，同比回落0.7個(gè)百分點。這(zhè)幾組數據令美歐加速與中國(guó)經濟脫鈎，中國(guó)外部需求、世界工廠地(dì / de)位受損的(de)說(shuō)法甚嚣塵上(shàng)，部分助長了(le／liǎo)市場看空做空人(rén)民币。

然而(ér)，實際情況是(shì)，中國(guó)出(chū)口市場份額不(bù)降反增。世界貿易組織（WTO）的(de)統計數據顯示，今年一(yī / yì ／yí)、二季度，中國(guó)出(chū)口份額分别爲(wéi / wèi)13.8%和(hé / huò)14.6%，同比分别上(shàng)升0.29和(hé / huò)0.53個(gè)百分點。相反，各界一(yī / yì ／yí)緻以(yǐ)爲(wéi / wèi)有可能受益于(yú)中國(guó)出(chū)口訂單流失的(de)印度、越南卻是(shì)同比“兩連跌”。同期，印度份額分别回落0.01和(hé / huò)0.13個(gè)百分點，越南份額分别回落0.16和(hé / huò)0.07個(gè)百分點。

由此可見，今年一(yī / yì ／yí)、二季度中國(guó)出(chū)口的(de)同比負增長，更多反映的(de)是(shì)歐美經濟增速放緩，當地(dì / de)企業去庫存帶來(lái)的(de)全球外需疲軟。同期，世界經濟的(de)“金絲雀”——韓國(guó)出(chū)口份額同比分别回落了(le／liǎo)0.33和(hé / huò)0.13個(gè)百分點。即便墨西哥受益于(yú)近岸貿易、友岸外包，同期出(chū)口份額分别上(shàng)升0.18和(hé / huò)0.23個(gè)百分點，但其升幅小于(yú)中國(guó)。

中國(guó)出(chū)口同比下降，但世界市場份額穩中有升，反映的(de)是(shì)面對經濟全球化、碎片化的(de)新形勢，中國(guó)企業通過分散化、多元化經營，積極開拓國(guó)際市場的(de)努力，這(zhè)充分展現了(le／liǎo)中國(guó)在(zài)全球産業鏈供應鏈中的(de)韌性。據海關統計，今年上(shàng)半年，中國(guó)出(chū)口中，RCEP（東盟+中日韓+澳新）、歐盟、美國(guó)的(de)占比分别同比上(shàng)升0.9個(gè)百分點、下降0.5和(hé / huò)2.4個(gè)百分點，其他(tā)國(guó)家和(hé / huò)地(dì / de)區占比上(shàng)升了(le／liǎo)2.0個(gè)百分點。

不(bù)過，二季度，國(guó)際收支口徑的(de)貨物貿易順差爲(wéi / wèi)1633億美元，同比下降4.5%，同期海關口徑的(de)外貿進出(chū)口順差2218億美元，同比增長1.2%。這(zhè)主要(yào / yāo)反映了(le／liǎo)兩個(gè)統計口徑之(zhī)間的(de)差異，如國(guó)際收支統計反映貨物所有權轉移，海關統計反映貨物跨境移動。受此影響，當季，國(guó)際收支口徑的(de)貨物貿易貸方僅相當于(yú)海關口徑出(chū)口額的(de)91.8%，借方相當于(yú)海關口徑進口額的(de)98.2%。而(ér)國(guó)家統計局按支出(chū)法編制國(guó)内生産總值數據時(shí)，外需采用的(de)是(shì)國(guó)際收支口徑數據。

資本外流壓力不(bù)是(shì)發散而(ér)是(shì)收斂

部分市場人(rén)士認爲(wéi / wèi)，人(rén)民币彙率貶值會加劇資本外流壓力。但如果不(bù)是(shì)講故事而(ér)是(shì)擺數據的(de)話，這(zhè)一(yī / yì ／yí)觀點難以(yǐ)得到(dào)國(guó)際收支數據的(de)支持。

今年二季度，在(zài)人(rén)民币彙率再度走弱的(de)情況下，國(guó)際收支口徑的(de)資本項目（含淨誤差與遺漏）淨流出(chū)485億美元，同比、環比分别下降了(le／liǎo)47.7%和(hé / huò)13.5%。誠然，當季直接投資淨流出(chū)322億美元，爲(wéi / wèi)連續四個(gè)季度淨流出(chū)，去年同期爲(wéi / wèi)淨流入133億美元，淨流出(chū)規模環比增長了(le／liǎo)9.7%（28億美元）。但是(shì)，同期短期資本淨流出(chū)（包括證券投資、金融衍生品、其他(tā)投資差額和(hé / huò)淨誤差與遺漏）163億美元，同比、環比分别下降了(le／liǎo)84.7%（898億美元）和(hé / huò)39.0%（104億美元）。這(zhè)完全對沖了(le／liǎo)直接投資淨流出(chū)的(de)增加，導緻整體資本外流規模收窄。

二季度，基礎國(guó)際收支順差（即經常賬戶與直接投資差額合計）爲(wéi / wèi)325億美元，同比、環比分别下降62.7%（546億美元）和(hé / huò)37.6%（196億美元），主要(yào / yāo)由于(yú)直接投資淨流出(chū)擴大(dà)和(hé / huò)經常賬戶順差下降，二者分别貢獻了(le／liǎo)同比降幅的(de)83.4%和(hé / huò)16.6%。但由于(yú)同期短期資本淨流出(chū)同比、環比降幅更大(dà)，短期資本淨流出(chū)額與基礎國(guó)際收支順差之(zhī)比爲(wéi / wèi)-50.0%，負值同比、環比分别回落71.8和(hé / huò)1.1個(gè)百分點。由此，當季仍實現國(guó)際儲備資産新增163億美元，其中外彙儲備資産新增150億美元。同時(shí)，這(zhè)也(yě)反映二季度人(rén)民币彙率重新走弱，不(bù)完全是(shì)市場情緒驅動的(de)短期資本外流沖擊，還有基本面驅動的(de)基礎國(guó)際收支順差大(dà)幅減少。直接投資持續淨流出(chū)是(shì)否反映中國(guó)産業外遷趨勢尚有待探讨，但其對國(guó)際收支平衡和(hé / huò)人(rén)民币彙率穩定的(de)影響需引起關注。

值得一(yī / yì ／yí)提的(de)是(shì)，二季度資本外流形勢大(dà)幅改善，主要(yào / yāo)是(shì)因爲(wéi / wèi)内資回流。當季，非儲備性質金融賬戶的(de)資産方（對外投資）淨流出(chū)177億美元，同比、環比分别下降60.6%（272億美元）和(hé / huò)76.2%（567億美元）；負債方（利用外資）淨流出(chū)164億美元，去年同期爲(wéi / wèi)淨流入80億美元，上(shàng)季爲(wéi / wèi)淨流入235億美元。而(ér)資産方改善主要(yào / yāo)原因是(shì)自2022年一(yī / yì ／yí)季度以(yǐ)來(lái)，其他(tā)投資資産方由淨流出(chū)轉爲(wéi / wèi)持續淨流入，今年二季度淨流入387億美元，同比、環比分别增長41.3%（113億美元）和(hé / huò)201.2%（259億美元）。

這(zhè)反映了(le／liǎo)前期“藏彙于(yú)民”的(de)“蓄水池”作用，爲(wéi / wèi)支持人(rén)民币彙率穩定提供了(le／liǎo)重要(yào / yāo)保護。同時(shí)也(yě)表明，當季在(zài)人(rén)民币彙率弱勢調整行情下，由于(yú)彙率預期基本穩定，“低（升值）買高（貶值）賣”的(de)彙率杠杆調節作用正常發揮。這(zhè)是(shì)5月17日人(rén)民币彙率交易價再度破7之(zhī)時(shí)，央行“隻說(shuō)不(bù)做”的(de)主要(yào / yāo)原因（見下表）。

民間負債調整彰顯彙率浮動的(de)“減震器”功能

國(guó)際收支存量數據顯示，截至今年二季度末，中國(guó)民間對外金融資産（即不(bù)含儲備資産的(de)對外金融資産）餘額爲(wéi / wèi)59822億美元，環比減少845億美元，其中，交易引起的(de)對外金融資産增加177億美元，非交易引起（包括彙率及資産價格變動産生的(de)估值效應，以(yǐ)及統計調整，下同）的(de)對外金融資産減少1022億美元；對外金融負債餘額65913億美元，減少2891億美元，其中，交易引起的(de)對外金融負債減少164億美元，非交易引起的(de)對外金融負債減少2727億美元。

由于(yú)對外金融資産降幅大(dà)于(yú)負債，期末，民間對外淨負債（即非儲備性質的(de)對外淨負債）餘額6091億美元，環比減少2046億美元，相當于(yú)年化名義GDP的(de)3.6%，負值環比回落了(le／liǎo)1.0個(gè)百分點。其中，交易引起的(de)對外淨負債減少341億美元，非交易引起的(de)對外淨負債減少1705億美元，分别貢獻了(le／liǎo)民間對外淨負債總降幅的(de)16.7%和(hé / huò)83.3%。這(zhè)兩個(gè)數據均爲(wéi / wèi)2011年有季度數據以(yǐ)來(lái)的(de)新低，較2015年二季度末（“8·11”彙改前夕）分别減少了(le／liǎo)17642億美元和(hé / huò)18.2個(gè)百分點。這(zhè)反映2015年“8·11”彙改以(yǐ)來(lái)，中國(guó)民間對外負債大(dà)幅減少、貨币錯配顯著改善，是(shì)近年來(lái)市場主體對于(yú)跨境資本流動和(hé / huò)人(rén)民币彙率波動容忍度和(hé / huò)承受力增強的(de)重要(yào / yāo)原因。

進一(yī / yì ／yí)步分析發現，随着人(rén)民币國(guó)際化程度穩步提升，近年來(lái)中國(guó)對外金融負債中越來(lái)越多地(dì / de)用人(rén)民币對外負債，而(ér)彙率順應内外部形勢變化而(ér)變化，發揮了(le／liǎo)吸收内外部沖擊的(de)“減震器”作用。一(yī / yì ／yí)季度，中國(guó)民間對外淨負債增加385億美元，其中人(rén)民币彙率中間價升值1.4%，導緻當季對外人(rén)民币負債中的(de)外商來(lái)華股權投資、外來(lái)股票投資和(hé / huò)人(rén)民币外債折美元增多，由此産生的(de)彙率正估值效應達646億美元，貢獻了(le／liǎo)同期民間對外淨負債增幅的(de)167.9%。二季度，人(rén)民币彙率中間價重新走弱，由此産生的(de)彙率負估值效應達2313億美元，貢獻了(le／liǎo)同期民間對外淨負債降幅的(de)113.1%。

從國(guó)際收支流量數據看，去年3月份人(rén)民币彙率沖高回落以(yǐ)來(lái)，在(zài)外資減持境内人(rén)民币債券的(de)背景下，去年一(yī / yì ／yí)季度至今年一(yī / yì ／yí)季度外來(lái)債券投資持續淨流出(chū)，但今年二季度轉爲(wéi / wèi)小幅淨流入18億美元；外來(lái)股票投資則是(shì)除去年一(yī / yì ／yí)季度小幅淨流出(chū)68億美元外，其他(tā)各季爲(wéi / wèi)持續淨流入；外來(lái)證券投資去年四季度至今年二季度有進有出(chū)，累計僅淨流出(chū)79億美元，遠小于(yú)去年前三個(gè)季度累計淨流出(chū)1099億美元。這(zhè)同樣印證了(le／liǎo)彙率調節國(guó)際收支平衡的(de)“穩定器”作用。

外資持倉調整引發人(rén)民币外彙儲備份額波動

根據國(guó)際貨币基金組織公布的(de)全球外彙儲備币種構成（COFER）數據，截至今年二季度末，全球持有人(rén)民币外彙儲備餘額2741億美元，環比減少142億美元，其中因當季人(rén)民币彙率中間價下跌産生的(de)彙率負估值效應約合138億美元，貢獻了(le／liǎo)總降幅的(de)97.0%；在(zài)全球已披露币種構成的(de)外彙儲備中，人(rén)民币份額爲(wéi / wèi)2.49%，環比回落0.13個(gè)百分點，較去年一(yī / yì ／yí)季度末的(de)高點累計回落0.38個(gè)百分點，較第五大(dà)外彙儲備貨币——加元份額僅低了(le／liǎo)0.04個(gè)百分點，較第七大(dà)外彙儲備貨币——澳元份額仍高出(chū)0.53個(gè)百分點。

進一(yī / yì ／yí)步分析發現，截至二季度末，全球持有人(rén)民币外彙儲備餘額折合本币爲(wéi / wèi)19806億元人(rén)民币，環比僅下降了(le／liǎo)6億元人(rén)民币。由于(yú)其中包含了(le／liǎo)資産價格變化的(de)估值影響，故該變動不(bù)等于(yú)境外貨币當局減持人(rén)民币金融資産的(de)規模。從債券資産價格看，當季中債綜合指數累計上(shàng)漲1.7%，爲(wéi / wèi)正估值效應；滬深300指數下跌5.1%，爲(wéi / wèi)負估值效應。鑒于(yú)人(rén)民币外彙儲備資産主要(yào / yāo)配置在(zài)記賬式國(guó)債、政策性金融債、銀行同業存單等債券資産上(shàng)，故當季資産價格變動應爲(wéi / wèi)正估值效應，實際人(rén)民币資産減持規模大(dà)于(yú)6億元。

而(ér)根據中國(guó)人(rén)民銀行披露的(de)境外機構和(hé / huò)個(gè)人(rén)持有境内人(rén)民币金融資産的(de)數據，今年二季度，境外持有境内人(rén)民币債券資産新增624億元人(rén)民币。與前述全球人(rén)民币外彙儲備減少相對應，反映在(zài)其他(tā)境外投資者重新增持的(de)情況下，境外貨币當局延續了(le／liǎo)倉位調整。當然，人(rén)民币國(guó)際化本身不(bù)是(shì)線性的(de)，是(shì)波浪式發展、曲折式前進的(de)過程。對此，我們既要(yào / yāo)堅定信心，也(yě)要(yào / yāo)做好心理和(hé / huò)措施上(shàng)的(de)準備。